Startup Değerleme: Pre-Money, Post-Money ve SAFE

Pre-money ve post-money arasındaki fark nedir?

Pre-money yatırımdan önceki, post-money yatırımdan sonraki şirket değeridir. Fark, tam olarak giren paradır. Örnek: pre-money 2 milyon dolar, yatırım 500 bin dolar ise post-money 2,5 milyon dolardır. Yatırımcının payı 0,5 ÷ 2,5 = yüzde 20’dir.

Karışıklık, rakamın hangisi olduğu söylenmediğinde çıkar. ‘2,5 milyon dolar değerlemeyle 500 bin dolar alıyoruz’ cümlesi pre-money anlamında söylendiyse yatırımcı 0,5 ÷ 3 = yüzde 16,7 alır; post-money anlamındaysa yüzde 20 alır. Aynı cümle, yüzde 3’ten fazla pay farkı demektir. Bu yüzden görüşmelerde ve belgelerde rakamın yanına her zaman ‘pre’ ya da ‘post’ yazın.

Hisse başına fiyat da aynı mantıkla bulunur: pre-money ÷ yatırımdan önceki toplam pay sayısı. Yatırımcı bu fiyattan yeni pay alır; sizin pay sayınız değişmez, toplam pay sayısı arttığı için oranınız küçülür.

Turdan sonra kurucuların payı nasıl hesaplanır?

Basit durumda her mevcut ortağın yeni payı, eski payı × (1 − yatırımcı payı) olur. Yukarıdaki örnekte iki kurucu yüzde 60 ve 40 sahipse, yüzde 20’lik turdan sonra yüzde 48 ve 32’ye iner.

Yüzde küçülürken payın değeri büyüyebilir. Turdan önce şirketin bütün değeri 2 milyon dolar sayılıyordu; turdan sonra yüzde 48’lik payın tur fiyatıyla değeri 2,5 milyon × 0,48 = 1,2 milyon dolardır. Bu bir kâğıt değerdir: paranın gerçekleşmesi satış ya da halka arz gibi bir çıkışa bağlıdır.

Birden çok turu, vesting’i ve kurucular arasındaki dağılımı tur tur görmek isterseniz Kurucu hisse dağılımı rehberindeki cap table şablonunu kullanın. Bu sayfadaki şablon tek bir tura ve SAFE dönüşümüne odaklanır.

Option pool shuffle: havuz neden değerlemeyi düşürür?

Yatırımcılar çoğu zaman tur sonrası belirli büyüklükte bir çalışan havuzu (ESOP) ister ve bu havuzun pre-money değerlemenin içinden açılmasını şart koşar. İngilizcede ‘option pool shuffle’ denen bu düzenlemede havuzun bütün maliyeti mevcut ortaklara, yani çoğunlukla kuruculara düşer; yeni yatırımcı seyrelmez.

Aynı örnekle: pre-money 2 milyon dolar, yatırım 500 bin dolar, tur sonrası havuz hedefi yüzde 10. Havuz pre-money’nin içindeyse kuruculara 1 − 0,20 − 0,10 = yüzde 70 kalır. Kurucuların payının gerçek değeri 2,5 milyon × 0,70 = 1,75 milyon dolardır. Yani ‘2 milyon dolar pre-money’ teklifi, kurucular için aslında 1,75 milyon dolarlık bir tekliftir.

Havuz turdan sonra açılsaydı herkes oranında seyrelirdi: kurucular 0,80 × 0,90 = yüzde 72, yatırımcı 0,20 × 0,90 = yüzde 18 alırdı. Pazarlıkta iki şey konuşulabilir: havuzun büyüklüğü (önümüzdeki 12–24 ayın işe alım planıyla gerekçelendirin) ve havuzun pre-money’de mi post-money’de mi sayılacağı.

SAFE ve dönüştürülebilir yatırım nasıl paya dönüşür?

SAFE ve convertible note (paya dönüştürülebilir borç), değerleme bugün konuşulmadan para almanın yollarıdır. Yatırımcı bugün öder, payını bir sonraki fiyatlı turda alır. Dönüşümü iki ayar belirler: değerleme tavanı (cap), yani yatırımcının en fazla hangi değerleme üzerinden paya geçeceği; ve iskonto, yani tur fiyatına göre ne kadar indirim alacağı. Convertible note borç olduğu için ayrıca faiz ve vade taşır.

Y Combinator’ın post-money SAFE’inde, tavanlı sürümde yatırımcının alacağı pay, yatırım tutarının tavana bölümüdür. YC’nin standart belgeleri üç sürümdür: yalnız tavanlı, yalnız iskontolu ve tavansız-iskontosuz ‘MFN’ sürümü. Piyasada tavan ve iskontonun birlikte yazıldığı sözleşmeler de görülür; o durumda yatırımcı ikisinden kendisi için daha düşük fiyatı vereni kullanır.

Örnek (TL): 2 milyon TL’lik SAFE, 20 milyon TL tavan, yüzde 20 iskonto. Sonraki tur 40 milyon TL pre-money ile gelirse iskontolu değerleme 32 milyon TL olur; tavan daha düşük olduğu için 20 milyon TL kullanılır ve SAFE, turdan önceki sermayenin 2 ÷ 20 = yüzde 10’una dönüşür. 10 milyon TL’lik yeni para girince bu pay yüzde 8’e iner; tur fiyatıyla değeri 4 milyon TL’dir. Tur 15 milyon TL pre-money ile gelseydi iskontolu değerleme 12 milyon TL olur ve SAFE yüzde 16,7’ye dönüşürdü.

Dikkat edilecek nokta: birden çok SAFE birikirse kuruculardaki seyrelme ilk fiyatlı turda topluca görünür. Her SAFE’i imzaladığınızda şablona ekleyin.

Türkiye’de SAFE kullanılabilir mi?

TTK’da SAFE adıyla düzenlenmiş bir sözleşme tipi yoktur. Benzer ekonomik sonuca ulaşmak için kanunda başka araçlar vardır ve hangisinin uygun olduğu şirket türüne göre değişir. Aşağıdakiler genel bir haritadır; sözleşmeyi avukatınızla kurun.

Anonim şirkette genel kurul; değiştirme veya alma hakkı taşıyan borçlanma senetleri çıkarabilir. Bu karar, kanunda farklı düzenleme yoksa sermayenin en az yüzde 75’ini oluşturan payların olumlu oyuyla alınır; esas sözleşme farklı nisap öngörebilir (TTK 504, 421/3). Bu senetlerin toplamı sermaye ile bilançodaki yedek akçelerin toplamını aşamaz (TTK 506); sermayesi küçük bir şirkette bu sınır önemlidir. Alacaklılara değiştirme hakkı tanıyan şartlı sermaye artırımı da mümkündür; şartlı artırılan sermaye mevcut sermayenin yarısını aşamaz (TTK 463, 464).

Limited şirkette esas sermaye payının bedeli, şirket sözleşmesinde öngörülmüşse bir alacağın takası yoluyla da ödenebilir (TTK 583/5). Uygulamada bu, yatırımcının önce borç ya da avans olarak para verip sonraki sermaye artırımında alacağını paya çevirmesi şeklinde kurgulanabilir. Her iki şirket türünde de yeni paylar mevcut ortakların rüçhan hakkını sınırlamayı gerektirir; bunun için haklı sebep ve kanuni nisap aranır (TTK 461/2, 591/2). Pay itibarî değerinden aşağı bir bedelle çıkarılamaz (TTK 347).

Yatırımcı yurt dışındaysa ya da şirket yurt dışında bir yapıya taşınıyorsa ayrıca döviz, vergi ve kurumsal yapı soruları doğar; bunlar bu rehberin kapsamı dışında.

Erken aşamada değerleme nasıl bulunur?

Gelir öncesi ya da gelirin yeni başladığı bir şirkette değerleme bir hesap sonucu değil, gerekçeli bir pazarlık aralığıdır. Aşağıdaki yöntemleri birlikte kullanın; birbirine yakın sonuç veriyorsa aralığınız savunulabilirdir.

Emsal (karşılaştırılabilir şirketler): Aynı sektör, aşama ve coğrafyadaki şirketlerin son turlarında hangi değerlemeyle ne kadar topladığına bakılır; gelir varsa gelir çarpanı kullanılır. Gücü, seçtiğiniz emsallerin gerçekten benzer olmasına bağlıdır. Erken aşama turlarının değerlemeleri çoğu zaman kamuya açık değildir; yatırımcı ve kurucu ağınızdan doğrulanmış rakamlar kullanın.

VC yöntemi: Yatırımcının gözünden geriye doğru hesap. Örnek: şirketin yedi yıl sonra 100 milyon dolara satılabileceği varsayılıyor, yatırımcı bu yatırımdan 20 kat getiri bekliyor. Çıkıştaki payının değeri 100 milyon dolar, bugünkü post-money ise 100 ÷ 20 = 5 milyon dolar olur. Sonraki turların yatırımcının payını yüzde 40 seyrelteceği varsayılırsa 5 × 0,60 = 3 milyon dolar post-money’ye iner. Bu hesap, yatırımcıların neden büyük pazar ve büyük çıkış hikâyesi aradığını da gösterir: fonların nasıl çalıştığı için VC fonları nasıl çalışır yazımıza bakın.

Puan kartı (scorecard): Bölgedeki benzer aşama turlarının ortalama pre-money değerlemesi alınır, şirket ekip, pazar büyüklüğü, ürün, rekabet, satış kanalı gibi başlıklarda bu ortalamayla karşılaştırılır. Her başlığa bir ağırlık ve ‘ortalamanın yüzde kaçı’ puanı verilir; ağırlıklı toplam ortalama değerlemeyle çarpılır. Ağırlıkları ve puanları kendiniz belirlediğiniz için sonucu değil, gerekçeyi konuşmak için kullanın.

DCF (indirgenmiş nakit akışları): Gelecek nakit akışlarını bugüne indirger. Olgun şirketler için standarttır ama erken aşamada beş yıllık tahminler varsayımdan ibarettir ve iskonto oranındaki küçük bir değişiklik sonucu büyük ölçüde değiştirir. Finansal modelinizi gösterin, ama değerlemeyi tek başına DCF’ye dayandırmayın.

Türkiye’de seed turu ne büyüklükte?

Startup Genome’un İstanbul ekosistem sayfası, 2023’ün ikinci yarısından 2025’e uzanan dönem için İstanbul’da ortanca seed turunu 250 bin dolar, ortanca Series A turunu 1,5 milyon dolar olarak veriyor; aynı sayfada küresel ortalama seed turu 1 milyon dolar (28 Ekim 2026’da açıldı). Aynı kurumun Global Startup Ecosystem Report (GSER) 2021 raporu İstanbul için ortanca seed turunu 150 bin dolar, GSER 2022 raporu 250 bin dolar olarak vermişti. Bu rakamlar eski dönemlere aittir ve değerleme değil, tur büyüklüğüdür.

Tur büyüklüğü ile verdiğiniz payı birlikte düşünün: 250 bin dolar toplayıp yüzde 15–25 aralığında pay vermek, kabaca 1–1,7 milyon dolar post-money demektir. Bu bir hesap örneğidir, piyasa verisi değildir; kendi turunuz için güncel emsalleri yatırımcı ağınızdan doğrulayın.

Değerleme pazarlığında pozisyonunuzu ne güçlendirir?

Pazarlık gücü, rakamı savunmaktan çok alternatiflerden gelir. Aynı dönemde birden fazla yatırımcıyla görüşmek, ölçülebilir büyüme ve fonlamasız da bir süre ayakta kalabilecek bir nakit planı pozisyonunuzu güçlendirir. Görüşme sırası ve takvim için Yatırım turuna hazırlık rehberine bakın.

Rakamı metriklerle bağlayın: aylık tekrarlayan gelir, büyüme hızı, elde tutma ve müşteri edinme maliyeti gibi göstergeler değerleme aralığınızın gerekçesidir. Hangi aşamada hangi metriklerin sorulduğunu Startup metrikleri rehberinde bulabilirsiniz.

Değerlemeyi tek değişken saymayın. Tasfiye tercihi, yönetim kurulu koltukları, veto hakları ve havuz şartı, kâğıt üzerindeki pre-money’den daha fazla değer taşıyabilir. Çok yüksek bir değerleme de risktir: bir sonraki turda o rakamı aşacak gelişmeyi gösteremezseniz daha düşük değerlemeli bir tur (down round) ve koruma maddeleri gündeme gelir.

Değerlemede sık yapılan hatalar

Rakamın pre mi post mu olduğunu yazmamak; havuzun pre-money’nin içinde olduğunu fark etmemek; imzalanan SAFE’leri cap table’a eklememek ve ilk fiyatlı turda beklenmedik bir seyrelmeyle karşılaşmak.

Değerlemeyi yalnızca başka bir şirketin duyurusuna dayandırmak: duyurulan rakamlar çoğu zaman şartlarıyla birlikte açıklanmaz. Dolar ve TL karışık hesap yapmak: tur hangi para biriminde konuşuluyorsa model ve belgeler de o para biriminde olmalı, kur varsayımı açıkça yazılmalı.

En yüksek değerlemeyi seçip yatırımcının şirkete ne katacağını ve sözleşme şartlarını ikinci plana atmak. Teklifleri pre-money’ye göre değil, tur sonunda kuruculara kalan pay, o payın değeri ve şartlara göre karşılaştırın.

Kısa cevaplar

Değerleme şirketin banka hesabındaki para mıdır? Hayır. Post-money, tur fiyatından hesaplanan teorik değerdir; şirkete giren para yalnızca yatırım tutarıdır.

Değerleme belgelerde hangi rakamla yazılır? Türkiye’de para çoğunlukla sermaye artırımıyla girer: yeni payların itibarî değeri ve üzerine eklenen emisyon primi belirlenir. Değerleme bu fiyatın arkasındaki hesaptır; artırımın nasıl yapılacağını avukatınız ve mali müşavirinizle planlayın.

Term sheet’te değerlemeden başka neye bakmalıyım? Değerlemenin yanında tasfiye tercihi, yönetim hakları ve devir kısıtları gibi maddeler gelir; bunları Term sheet nedir rehberinde anlatıyoruz.